네비우스 밸류체인 조사 — 앞단(공급) / 뒷단(고객)

작성일: 2026-09-13 기준 자료: 네비우스 그룹 2025년 Form 20-F(2026.4.30 SEC 제출), 2026년 2분기 Form 6-K 부속서 99.1·99.2(2026.8.12), 같은 날 주주 서한, 2026년 8월 19일 실적 콜 전사, 회사 보도자료, 저장소 안 SemiAnalysis 번역본

0. 읽는 법 — 근거 등급

네비우스는 고객 실명을 공시에서 밝히지 않는다. 2026년 2분기 부속서 99.2는 매출의 10%를 넘는 고객을 C·D·E 세 곳으로만 적었고, 설비투자가 몰린 공급사도 "세 곳"이라고만 했다[12-3]. 그래서 뒷단은 "공시의 집중도(A) + 보도자료의 계약 실명(A) + 둘을 잇는 계산(C)"을 겹쳐 봐야 한다. 앞단은 반대로 20-F가 엔비디아를 실명으로 지목한다.

이 보고서에서 숫자 앞의 ~는 계산한 값이고, 계산식과 가정을 그 자리에 같이 적었다. 계산의 재료는 전부 공시 값이다.

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1. 네비우스 본체 — 핵심 수치

1-1. 손익 (A, [12-2]·[12-6]·[12-20])

2분기 제품개발비 1억 9,100만 달러 가운데 1억 1,590만 달러는 아이겐 AI 인수에 딸린 비경상 주식보상·합병후 비용이다[12-4]. 이것을 걷어 내면 경상 제품개발비는 매출의 약 13%다.

1-2. 부문별 (A, [12-2])

AI 클라우드가 그룹 매출의 98.7%다(574.9 ÷ 582.3, C). 부문 조정 EBITDA가 그룹 합계보다 4,950만 달러 크다. 아브라이드와 트리플텐이 그만큼 깎는다.

1-3. 재무상태·계약 (A, [12-3]·[12-4])

RPO 인식 시기는 2028년 6월까지 36%, 그다음 24개월에 40%, 나머지 24%다[12-3]. 서버·네트워크 장비의 내용연수는 2026년 1월 1일부터 4년에서 5년으로 늘렸다[12-4].

1-4. 고객 집중도 (A, [12-3])

공시는 C·D·E 를 마이크로소프트·메타 같은 공개 계약 상대에 잇지 않았다. 이 보고서도 잇지 않는다.

1-5. 2026년 가이던스 (A, [12-5])

CFO 다도 알론소가 2026년 8월 19일 콜에서 재확인했다. ARR 70억~90억 달러, 그룹 매출 30억~34억 달러, 조정 EBITDA 마진 약 40%, 설비투자 200억~250억 달러. 연말 연결 전력은 800MW~1GW, 연말 계약 전력 목표는 5GW다. 2027년부터는 해마다 1GW 넘게 배치할 계획이다.

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2. 뒷단 (매출 → 고객 → 고객의 고객)

2-1. Tier 1 고객

2분기 랜드마크 계약 4건은 평균 총계약금액(TCV)이 10억 달러를 넘고, 전력 1MW당 연간계약가치(ACV)가 2,000만~2,500만 달러다. 4건의 TCV 합계는 직전 분기 대비 약 4배, 신규 고객에서 나온 TCV 는 9배 넘게 늘었다[12-4].

2-2. 이름이 공개된 이용사 (계약 금액은 전부 비공개, A)

2-3. 고객의 고객 (Tier 2 뒷단)

팔란티어는 2026년 9월 8일에 주권 AI 우선 파트너로 발표됐다. 계약 금액이나 용량을 밝힌 문장이 없으므로 이 보고서는 팔란티어를 직접 고객으로 세지 않고 판매 경로로만 적는다.

2-4. 계약이 세 갈래로 갈린다 (A, [12-4]·[12-5])

2026년 기준 매출을 받치는 계약의 MW당 연간계약가치는 1,200만 달러이고, 2분기에 새로 맺은 계약은 2,000만 달러를 넘었다[12-4]. 회사는 신세대 GPU 가격이 오른 것과, 구세대 GPU 값도 1분기보다 30% 넘게 올려 받은 것을 이유로 든다.

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3. 앞단 (매출원가 → 공급사 → 공급사의 공급사)

3-1. 원가가 두 군데로 갈린다

네비우스의 손익계산서는 하드웨어 값을 매출원가에 넣지 않는다. GPU 는 유형자산으로 잡혀 5년에 걸쳐 감가상각비로 나온다. 그래서 앞단으로 나가는 돈은 두 줄에 나뉘어 앉는다.

회사가 감가상각비 증가의 주된 이유로 "GPU 관련 설비투자와 데이터센터 하드웨어"를 든다[12-4]. 돈이 움직이는 차례로 보면 이렇다. ① 고객이 선수금을 낸다(2026년에 90억 달러 넘게 받을 예정, 계약의 70%에 선수금이 붙고 해당 설비투자의 50~60%를 덮는다). ② 그 돈으로 엔비디아에 GPU 대금을 낸다(2026년 2분기 설비투자 56억 5,740만 달러). ③ 장비가 부지에 들어가 가동되면 5년에 걸쳐 감가상각비로 장부에 잡힌다. ④ 매출은 계약 기간에 걸쳐 나눠 인식된다. 선수금은 받은 시점에 매출이 아니라 부채로 잡힌다.

3-2. 공급사 실명

부속서 99.2 는 설비투자 기준으로 집중된 공급사가 2025년 말 두 곳, 2026년 6월 말 세 곳이라고만 적었다. 실명도, 각각의 비중도 밝히지 않았다[12-3]. 엔비디아가 그 셋 가운데 하나라고 단정할 근거는 공시에 없다.

3-3. 공급사의 공급사 (Tier 2)

엔비디아 뒷쪽 사슬의 단가·마진은 이 저장소의 TSMC 밸류체인 조사(data/valuechain/reports/tsmc-밸류체인-조사-2026-09-12.md) 14절에 원가 적층으로 정리돼 있다. 여기서는 되풀이하지 않는다.

3-4. 부지와 전력

2026년 2분기에 영국·에스토니아·핀란드에 부지를 더했다. 연말 계약 전력 목표는 2025년 11월 1GW 초과 → 2026년 2월 2.5GW 초과 → 5월 3GW 초과 → 8월 5GW 로 세 번 올랐다[12-4].

3-5. 자산 경량 모델 (A, [12-15])

2026년 7월 15일에 내놓은 방식이다. 파트너가 부지·전력·하드웨어를 사서 소유하고, 네비우스는 시스템 설계·레퍼런스 디자인·클라우드 플랫폼·영업 조직을 맡는다. 주주 서한의 표현으로는 "파트너가 낸 자본으로 만든 용량을 최소한의 자기 자본 지출로 고마진 매출로 바꾼다"[12-4]. 소유 형태는 셋으로 갈린다.

자산 경량에서 네비우스가 받는 수수료율은 공시에 없다. 이 보고서의 단위경제는 코로케이션·자가 형태를 기준으로 세웠다.

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4. 매출 드라이버 트리 (2026년 2분기 기준)

Level 0

매출 = AI 클라우드 매출 + 아브라이드 + 트리플텐 = 5억 8,230만 달러 = 5억 7,490만(98.7%) + 100만 + 1,000만 [12-2]

Level 1 — AI 클라우드 매출 = 매출 내는 전력(MW) × MW당 연간계약가치 ÷ 4

2026년 기준 계약의 MW당 연간계약가치는 1,200만 달러다(A, [12-4]). 2분기 매출을 연환산하면 5억 8,230만 × 4 = 23억 2,920만 달러. → 매출을 내고 있는 전력 ~194MW (= 2,329 ÷ 12.0, C)

연말 연결 전력 가이던스 800MW~1GW[12-5]와 맞추면, 2026년 하반기에 연결 전력이 네 배 넘게 늘어야 한다는 뜻이다. 이것이 2026년 매출 가이던스 30억~34억 달러와 ARR 가이던스 70억~90억 달러 사이의 간격을 설명한다. ARR 은 12월 한 달 매출을 12배 한 값이라 연말 용량을 반영하고, 매출은 한 해 평균 용량을 반영한다.

Level 2 — 매출 내는 전력 = 계약 전력 × 건설 진척 × 가동

• 계약 전력: 2026년 말 5GW 목표. 부지와 전력 계약으로 확보한 것이지 설치한 용량이 아니다[12-4]
• 연결 전력: 2026년 말 800MW~1GW. 2027년부터 해마다 1GW 넘게 추가 계획[12-5]
• 전력·설비 리드타임: 뉴저지에서 50MW 를 목표 4개월에 못 맞추고 10~11개월이 걸렸다[12-27]

Level 2 — MW당 연간계약가치 = Σ(계약 갈래별 비중 × 갈래별 단가)

가격이 오른 이유로 회사가 든 것은 신세대 GPU 단가 상승, 구세대 GPU 가격의 30% 초과 인상, 그리고 첫 용량 경매다. 경매는 블랙웰 기준 지금까지 받아 본 가격보다 15% 높게, 파이프라인 대비 20% 높게 낙찰됐다[12-5].

Level 2 — GPU 1장·1시간으로 바꿔 보면 (C)

MW당 1,200만 달러 ÷ 8,760시간 = MW·시간당 ~1,370달러. 1MW 에 들어가는 GPU 수는 공시에 없다. 저장소 원문에서 GB300 NVL72 기준 50~100MW 클러스터에 2만 4,000~4만 8,000장(MW당 480장)[12-22], 퍼머스 멜버른 42MW 에 GB300 1만 8,000대(MW당 ~428장)[12-23]가 나온다. 가운데를 잡아 MW당 450장으로 두면:

네비우스가 홈페이지에 내건 온디맨드 가격은 월 첫 1,000 GPU-시간까지 1.50달러다[12-26]. 그 가격은 맛보기용이고, 매출의 실체는 계약 물량이다.

드라이버 → 밸류체인 연결

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5. 비용 드라이버 트리와 단위경제

5-1. Level 0

영업손익 = 매출 − 매출원가 − 제품개발비 − 판매관리비 − 감가상각비 = 5억 8,230만 − 1억 3,360만 − 1억 9,100만 − 1억 7,390만 − 2억 5,970만 = −1억 7,590만 달러 (−30.2%) [12-2]

조정 EBITDA 는 여기에 감가상각비와 주식보상비(2분기 1억 250만 달러), 인수 관련 비용을 되더해 구한다. 그래서 +2억 3,620만 달러가 된다. 두 숫자의 거리가 곧 이 사업의 성격이다. 현금은 남지만 하드웨어가 닳는 값을 빼면 아직 적자다.

5-2. 단위를 무엇으로 잡을 것인가

이 보고서는 단위를 계약 전력 1MW의 1년으로 잡는다. GPU 1장·1시간이 아니라 1MW·1년을 쓰는 이유는 네비우스가 가격을 MW당 연간계약가치로 공시하기 때문이다[12-4]. GPU 장수는 공시에 없고 세대마다 랙당 전력이 달라서, GPU 단위로 내려가면 계산의 재료 하나가 추정치가 된다. 4절 끝에 GPU·시간 환산을 따로 적어 두었다.

5-3. 1MW·1년의 워터폴 (2026년 2분기 실적 비율을 그대로 쓴다)

매출 1,200만 달러(MW당 연간계약가치, A)에 2분기 손익 비율(A)을 곱한다.

오른쪽 칸은 2분기에 새로 맺은 계약 가격(MW당 2,250만 달러, 2,000만~2,500만의 가운데)으로 같은 1MW 를 판 경우다. 용량을 만드는 원가는 파는 값이 올라도 그대로이므로 비용 줄을 그대로 두었다.

왼쪽 칸의 비용 줄은 2026년 2분기 실적 비율을 그대로 옮긴 것이다(매출원가 23%, 감가상각비 45%, 제품개발비 33%, 판매관리비 30%). 가격만 1.9배가 되면 적자 362만 달러가 흑자 688만 달러로 바뀐다.

가장 큰 항목은 감가상각비다. 이것을 뒤집으면 설비투자 규모가 나온다. 내용연수 5년 정액이므로 MW당 설비투자 ~2,680만 달러(= 535만 × 5, C).

같은 값을 다른 길로도 구할 수 있다. 회사는 2분기에 맺은 계약의 회수 기간을 1년 10개월이라고 밝혔고, 그 기간에 회수하는 대상은 "관련 설비투자와 이에 딸린 운영비"다[12-4]. MW당 연간계약가치 2,000만 달러 × 1.833년 = 3,667만 달러. 여기서 운영비(매출의 23%)를 그 기간만큼 빼면 3,667만 × 0.77 = ~2,820만 달러. 두 길이 2,680만과 2,820만으로 만난다. 이 보고서는 MW당 설비투자 ~2,700만 달러를 쓴다.

5-4. GPU 1장·1시간으로 내려 보면 (C)

MW당 450장, 연 8,760시간으로 나눈다.

저장소 원문의 지상 데이터센터 모델은 IT 자본비용 1.81달러에 데이터센터 0.36달러, 전력 0.21달러를 더해 2.38달러인데, 이 보고서의 2.06달러(감가상각 + 매출원가)보다 조금 높다[12-24]. 그 모델은 15년 수명의 데이터센터를 직접 세우는 경우를 가정한다.

5-5. 금융비용

하드웨어 대금을 미리 내야 하므로 자금 조달 조건이 곧 수익성이다.

저장소 원문은 이 차이가 얼마나 큰지를 재어 두었다. 오프테이크·백스톱을 낀 담보부 조달이 약 5.62%, 최상위 네오클라우드의 무담보 조달이 약 10%이고, LTV 70~80% 구조에서 이 4%포인트 차이가 세전이익률을 14.8%에서 5.4%로 떨어뜨린다[12-23]. 네비우스가 2026년 7월 담보부 조달을 처음 쓴 것과, 고객 선수금으로 설비투자의 절반 이상을 덮는 것이 같은 문제에 대한 답이다.

5-6. 마진을 바꾸는 다섯 지렛대

5-7. 비용 → 앞단 연결

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6. 병목·단일소스 리스크 스코어

점수는 대체 가능성(1 = 대체 불가 ~ 5 = 쉬움), 리드타임(1 = 3년 이상 ~ 5 = 수개월), 지정학(1 = 단일국 집중 ~ 5 = 분산)이다. 합계가 낮을수록 위험하다.

요약: 가장 낮은 셋은 엔비디아 GPU(5), 엔비디아 네트워크와 HBM(6)이다. 그다음이 전력과 전기설비, 그리고 공급사 셋으로 몰린 설비투자(각 7)다. 네비우스의 리스크는 소재가 아니라 ① 한 회사에서 사는 하드웨어와 ② 현물로 존재하는 전력·설비의 리드타임, 이렇게 두 종류로 갈린다. 앞의 것은 돈으로 못 풀고, 뒤의 것은 계약 전력을 5GW 까지 미리 잡아 두는 방식으로 풀고 있다.

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7. 마진 풀 — GPU 1장·1시간을 따라가면

2분기 신규 중기 계약 가격(MW당 2,250만 달러, 2,000만~2,500만의 가운데)으로 판 GPU 1장·1시간의 돈이 어디로 가는지 본다. 원가는 5-4절의 값을 그대로 쓴다. 용량을 만드는 원가는 파는 값이 올라도 그대로이기 때문이다. 제품개발비는 비경상분을 뺀 경상분만 넣었다.

7-1. 원가 적층 (GPU 1장·1시간)

감가상각비를 엔비디아 쪽 80%와 부지·설비 20%로 나눈 것은 이 보고서의 계산이다(C). 설비투자 2,700만 달러 가운데 하드웨어와 부지의 비중을 회사가 밝힌 적이 없다. 저장소 원문의 지상 데이터센터 모델에서 IT 자본비용과 데이터센터 자본비용의 비가 대략 72대 28인 것[12-24]을 참고했고, 네비우스는 부지를 상당 부분 임차하므로 하드웨어 쪽으로 더 기울여 잡았다.

7-2. 해석

• 판매가 5.70달러 가운데 엔비디아로 1.09달러(19%), 전력·부지·임차로 0.97달러(17%), 네비우스 자기 인건비로 1.31달러(23%), 영업이익으로 2.33달러(41%)가 간다.
• 2026년 기준 계약 가격 3.04달러로 같은 계산을 하면 영업이익이 −0.33달러다. 원가는 그대로인데 가격만 1.9배가 되면서 적자가 41% 마진으로 바뀐다. 이 사업의 손익은 가동률보다 계약 가격이 정한다.
• 회수 기간 1년 10개월은 5년 내용연수의 37%다. 남은 3년 2개월이 그대로 이익이라는 뜻인데, 그 기간에 GPU 세대가 두 번 바뀐다. 저장소 원문이 재어 둔 H100 1년 계약 단가는 2025년 10월 시간당 1.70달러 저점에서 2026년 3월 2.35달러로 올랐다[12-22]. 구세대 가격이 내려가지만은 않는다는 실증이다.
• 이 GPU·시간을 산 고객이 파는 것은 토큰이다. 네비우스도 토큰 팩토리로 그 층에 들어가 있고, 2분기에 상용 추론 워크로드가 3배 넘게 늘었다[12-4].

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8. 시나리오 민감도

기준선은 5-3절 워터폴의 오른쪽 칸이다. 1MW·1년, 매출 2,250만 달러, 영업이익 688만 달러. 가정: 감가상각비·제품개발비·판매관리비는 고정, 매출원가는 매출에 비례, MW당 설비투자 2,700만 달러, MW당 GPU 450장, 내용연수 5년.

핵심: ①②③이 나머지 넷을 합친 것보다 훨씬 크고, 셋 다 계약 가격과 계약 공백이라는 같은 축에 있다. 회계 가정(⑤)·전력(⑥)·금리(⑦)를 모두 나쁜 쪽으로 놓아도 245만 달러인데, 가격이 2026년 수준으로 되돌아가는 것 하나가 1,050만 달러를 깎는다. 그래서 2026~27년 네비우스의 손익을 읽을 때 봐야 할 숫자는 매출도 용량도 아니고 새로 맺은 계약의 MW당 연간계약가치다. 회사가 그 값을 분기마다 밝히고 있다는 점이 이 회사를 밖에서 읽기 쉽게 만든다.

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9. 시간축 2026~2030

시차 규칙: 전력 계약(t) → 부지 건설·계통 접속(t+12~24개월) → GPU 설치·가동(t+3~6개월) → 매출 인식(계약 기간에 걸쳐) → 감가상각비(가동 시점부터 5년). 2026년의 설비투자 200억~250억 달러는 2027~2031년의 원가로 남는다. 그 기간에 그 용량이 얼마에 팔려 있는지가 손익의 전부다.

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10. 지분·자본 연결

해석

1. 앞단 최대 공급사인 엔비디아가 주주 자리에 함께 있다. TSMC 가 뒷단 중개(GUC)와 앞단 성숙 캐파(VIS)를 지분으로 쥔 것과는 방향이 반대다. 네비우스는 앞단에 자기 지분을 넣는 대신, 앞단이 자기에게 자본을 넣도록 했다.
2. 자본 구조의 핵심은 지분이 아니라 계약이다. 선수금 90억 달러(설비투자의 50~60%), 담보부 차입 7억 7,500만 달러(투자적격 고객 계약이 담보), 전환사채 57억 5,000만 달러가 2026년 설비투자 200억~250억 달러를 받친다. 고객 계약이 곧 담보물이다.
3. 아브라이드·트리플텐은 밸류체인 바깥이지만 손익에는 들어온다. AI 클라우드 부문 마진 49.7%와 그룹 마진 40.6% 사이의 9.1%포인트가 그 값이다.

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11. 검증 상태 및 미확인 항목

다음 확장 순서

1. 2026년 3분기 6-K — 신규 계약의 MW당 연간계약가치, 연결 전력, 단기 계약 첫 건의 실적 기여
2. 2026년 20-F(2027년 4월 예정) — 설비투자 공급사 집중도의 연간 수치, 유형자산 구성(서버·건물·건설중자산)
3. 마이크로소프트·메타 10-K — 네비우스를 실명으로 적은 문구와 약정 금액
4. 엔비디아 10-K 지분 투자 명세 — 네비우스 지분율
5. 블룸에너지 10-K — 네비우스향 계약 용량과 매출 인식 시기. 이 저장소에 bloom-energy 사슬이 따로 있다

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12. 출처